La répartition du capital au sein d’une entreprise ne reflète pas toujours les dynamiques de pouvoir réelles qui s’y exercent. Traditionnellement, les actionnaires disposent de droits de vote, mais cela ne signifie pas que la détention d’actions se traduit systématiquement par un contrôle effectif des décisions stratégiques. L’histoire des grandes entreprises montre que propriété et contrôle peuvent diverger. Aux États-Unis, ce phénomène a été mis en lumière par Adolf Berle et Gardiner Means au début du XXe siècle. Ils ont observé qu’à mesure que les grandes sociétés grandissaient, le nombre d’actionnaires augmentait, et la part de chacun devenait plus modeste. Il devenait alors plus difficile pour les actionnaires d’influencer collectivement la gestion, même s’ils conservaient leurs droits de vote légaux. Résultat : le pouvoir a souvent glissé vers les managers de l’entreprise. Cette séparation entre propriété et contrôle a posé les bases de la théorie de l’agence, qui examine les risques de conflits d’intérêts entre les détenteurs d’actifs et ceux qui les gèrent. Depuis, les lois sur la gouvernance d’entreprise ont évolué pour tenter de surveiller et de réguler le comportement des dirigeants. En France, la situation a historiquement été différente. Les entreprises françaises ont souvent affiché une structure actionnariale plus concentrée, impliquant des familles, des groupes industriels, des institutions financières, voire l’État. Cette concentration permettait l’émergence d’un « actionnaire de référence » capable de surveiller la gestion plus efficacement que dans le modèle américain, où la propriété est dispersée. La littérature française sur la gouvernance d’entreprise a souvent souligné ce modèle de contrôle interne, en opposition au modèle de contrôle externe typique des marchés anglo-américains. Cependant, cette concentration ne supprime pas les défis de gouvernance : elle les transforme simplement. Un actionnaire majoritaire peut avoir de plus fortes incitations à surveiller la gestion, mais son pouvoir peut aussi être utilisé à son propre avantage, au détriment des autres actionnaires. Cette dynamique a façonné le cadre juridique français, qui distingue la participation économique de la capacité réelle à influencer les décisions de l’entreprise. Des évolutions récentes aux États-Unis et en France ont modifié les modèles traditionnels de détention d’actions. Aux États-Unis, bien que la propriété économique reste dispersée, l’exercice des droits des actionnaires est de plus en plus assuré par des investisseurs institutionnels, tels que des fonds de pension ou des gestionnaires d’actifs. Cela a conduit Ronald Gilson et Jeffrey Gordon à parler d’« agency capitalism » (« capitalisme d’agence »), où la séparation entre propriété et contrôle se double d’une nouvelle couche : la distinction entre le bénéficiaire économique et l’entité qui exerce les droits de vote en son nom. En France, la présence d’actionnaires de référence n’a pas disparu, mais les investissements internationaux, la gestion collective et la diversification des portefeuilles ont transformé le paysage des grandes entreprises cotées. À la fin de l’année 2024, les non-résidents détenaient la moitié du capital des trente-cinq plus grandes entreprises françaises, et une grande partie de ces participations prenait la forme d’investissements de portefeuille, rendant moins pertinent le seul prisme d’un actionnaire dominant. La comparaison entre les États-Unis et la France révèle que le contraste traditionnel entre propriété concentrée et dispersée ne suffit plus à expliquer l’évolution du pouvoir dans les entreprises. Aux États-Unis, la propriété économique reste dispersée, mais l’exercice des droits s’est concentré entre les mains d’investisseurs institutionnels. En France, la propriété concentrée coexiste avec une internationalisation et une institutionnalisation croissantes. Dans les deux systèmes, la localisation du pouvoir ne dépend pas uniquement de la répartition du capital. Le droit français, en particulier, a évolué pour intégrer cette complexité en reconnaissant l’intérêt social de l’entreprise aux côtés des intérêts économiques des actionnaires. Ce cadre juridique souligne la nécessité de prendre en compte non seulement qui détient les actions, mais aussi qui exerce les droits qui y sont attachés, dans quel but et sous quelles limites. L’évolution du pouvoir actionnarial appelle donc une analyse juridique renouvelée, qui dépasse la séparation traditionnelle entre propriété et contrôle.